Quand l’innovation financière rencontre l’économie réelle


Rares sont les banques altruistes. Lorsqu’elles prêtent, c’est rarement pour participer à la croissance de l’économie dans laquelle elles opèrent. Et même si la plupart du temps, les destins bancaires et économiques sont intimement liés, il est des moments dans l’histoire où ceux-ci se décorrèlent.

Les banques arbitrent le montant des prêts qu’elles accordent aux PME en calculant, non sans ingéniosité, la rentabilité des activités liées au financement des PME, et en comparant celle-ci à la rentabilité de leurs autres activités.

Dans ces calculs, plusieurs paramètres rentrent en compte : le coût du montage financier ou « Origination », l’évaluation de crédit et les frais de service ainsi que le degré de liquidité de l’actif, c’est-à-dire la facilité auquel les banques peuvent transférer celui-ci.

Le risque de liquidité joue un rôle majeur dans l’arbitrage entre les actifs bilanciels d’une banque.

Or, les prêts aux PME sont parmi les actifs les moins liquides et, pour cause de petite taille, sont grévés d’une importante asymétrie d’information entre la PME et l’investisseur final.

La titrisation des prêts destinés aux PME peut largement contribuer à améliorer cette situation en ce sens qu’elle réduit le risque de liquidité, atteignant une masse critique permettant d’assurer l’interaction et l’intérêt d’un volume important d’acteurs sur le marché.

La titrisation de titres de dettes  de PME crée indirectement un  » marché secondaire »  des prêts aux PME, combinée avec le financement de;  la banque à l’origine de la création du produit titrisé accorde des financements  à ses clients PME ,  qu’elle rassemblera ensuite dans  un grand ensemble de dettes pour vendre ce portefeuille final de dettes à des investisseurs sur les marchés financiers, et ce, à travers l’émission de « SPV’s » ( Special Purpose vehicules) qui sont des “ tranches ” représentant une partie du portefeuille de dettes. Le produit financier rentre alors dans la catégorie des ABS (asset-backed securities) puisque c’est un titre financier qui est soutenu par un ensemble de dettes.

Comme alternative à cette vente effective du portefeuille il y a ce que l’on appelle “ titrisation synthétique ”, où les techniques de titrisation traditionnelles sont combinées avec des dérivés de crédit. Dans ce cas, le risque de crédit d’un portefeuille de référence sélectionné de prêts (mais pas les prêts eux-mêmes, qui restent sur le bilan de l’auteur) est transféré à un SPV, ces titres sont communément appelés CDS (crédit default swap).

Combinaison de différents prêt au sein d'un SPV, répartie ensuite en différents ABS

Combinaison de différents prêt au sein d’un SPV, répartie ensuite en différents ABS

Il y a plusieurs avantages à la titrisation de ses titres pour les banques, pour les investisseurs, pour l’économie, et  surtout pour les PME.  À première vue, les premiers bénéficiaires de ce genre de produit sont principalement les banques et les investisseurs qui peuvent diversifier leurs portefeuilles et réaliser une marge sur le produit créé. Mais c’est aussi une aubaine pour le financement lié au PME en ce sens qu’il permet d’agrandir le champ des acteurs sur ce marché et donc permettre une diversification et une intensification des prêts aux PME.

L’activité du marché

Le marché européen de la titrisation a connu une croissance constante depuis le début de la décennie jusqu’à l’éclatement de la crise en 2008. Peu après l’effondrement de Lehman Brother, la dégradation continue des notations de ce genre de produit, qui réagissait de pair avec une dégradation générale du crédit ainsi que la révision des critères des agences de notation, a eu raison du marché des ABS. En 2012, les émissions en Europe ont fortement chuté (-33,00 %), de 372 Mds euros en 2011 à 251 Mds (un niveau similaire à celui de 2004). En termes d’émission d’ABS en 2013 le Q1 était le pire premier trimestre depuis 2002. Cependant, malgré la crise de liquidité, le marché de la titrisation européenne en général s’est relativement bien comporté en terme de taux de défaut.

Les marchés les plus actifs en termes d’émission étaient en part de marché en 2012 de (30%) au Royaume-Uni, (23 %) en Italie et (19 %) aux Pays-Bas. La diminution globale depuis 2008, a été principalement basée sur la réduction d’émission de titres adossés à des hypothèques résidentielles (RMBS), en particulier au Royaume-Uni.

La titrisation des dettes des PME souffre encore de la crise économique et financière de 2008. Le marché primaire (émissions placées auprès du public) ne fonctionne pas. En effet, même si la part de marché des produits titrisés a grimpé (avec une certaine volatilité) de 6 % en 2001 des émissions annuelles totales à 18 % en 2012. cette croissance est principalement  dû à l’effet de base : l’activité ayant globalement diminué la part des ABS émit a comparativement moins reculé que le marché totale des émissions. D’ailleurs, comme déjà mentionné, il est important de noter que seule une très petite fraction de l’émission a été placée auprès d’investisseurs .

La nature du marché de titrisation a changé, d’un marché en développement pré-crise, ou presque toutes les transactions étaient mises sur le marché secondaire c’est-à-dire transmis à des investisseurs,  à un marché purement « repo » c’est-à-dire un marché où l’on troque ces titres contre de la liquidité auprès des banques centrales.En 2012, l’activité d’émission principale se trouvait en Italie (44 %) et en Espagne (42 %). Selon une analyse de DZ Bank, les principaux investisseurs dans les titrisations européennes étaient des fonds d’investissements (49 %) et des banques ( 39 %) du Royaume-Uni (40 %), de France (12 %) et d’Allemagne (12 %). Il y avait donc un mécanisme efficace de répartition du risque et du financement  des pays périphériques vers les pays cœurs.

 Les perspectives de ces produits

La pression sur le désendettement  qui pèse sur les banques européennes se poursuit, et les banques sont obligées de lever de nouveaux capitaux ou de réduire la taille de leurs bilans, afin de se conformer à la réglementation Bâle III. Une réponse possible consiste à réduire leurs activités de prêt aux PME et d’abaisser ainsi leur levier d’endettement sur capitaux propres.

Une autre solution pourrait être d’utiliser la titrisation comme un outil de désendettement. En transférant le risque de crédit vers des investisseurs tiers, les banques se défont de leurs créances qu’elles cèdent sous de produit titrisé ou bien se séparent du risque de crédit via la vente de produits dérivés adossé à ce même produit. Dans les deux cas, cela lui permet de libérer du capital (produit de la vente du portefeuille ou allègement du ratio de liquidité (cf Bâle III)  et ainsi stimuler ainsi la reprise économique.Toutefois, cela ne profitera aux PME qu’a la condition que le capital ainsi libéré ou que les nouvelles liquidités perçues soient utilisées pour financer l’économie réelle, c’est-à-dire réinjectés dans un mécanisme de crédit aux PME et non au profit  d’autres activités de la banque.

L’approche de la titrisation aujourd’hui est (presque) uniquement pratiquée à des fins d’obtention de liquidité : la tranche “ senior ” du produit titrisé est placée et utilisée comme garantie pour des prêts contractés auprès de la BCE en échange de liquidité (repo). Malgré quelques tentatives initiales prometteuses pour relancer cette classe d’actifs sur le marché primaire des PME, tant en termes de nombre de transactions que de volumes placés auprès d’investisseurs, le marché pour ce genre de produit devrait hélas encore rester bien en dessous des niveaux d’avant-crise. En cause, l’image sulfureuse de l’ingénierie financière et de cette classe d’actif en particulier, qui lorsqu’elles étaient adossées à des hypothèques américaines se sont retrouvées mal évaluées et catalyseurs de la crise de 2008.  Cette association négative du marché européen de financement structuré des entreprises avec le marché des subprimes américains est malheureuse, et surtout fait preuve d’une mécompréhension du produit et de l’ingénierie qui le construit. En effet, c’est la toxicité du sous-jacent (les hypothèques américaine dite “subprime”) qui a provoqué la crise financière et non le processus de titrisation, qui a, au contraire, en apportant de la liquidité (c’est-à-dire plus d’acteurs et donc plus de concertation d’investisseurs)  a révélé la toxicité des subprimes américains.

En outre, dans le contexte actuel du marché, les aspects économiques de transactions de dettes titrisées de PME ne fonctionnent pas pour les banques qui voudraient mettre sur le marché ce genre de produit : soit les attentes en terme de rentabilité exigées par les investisseurs (potentiels acheteurs)  doivent baisser, soit les taux facturés aux PME doivent augmenter. Actuellement, il est plus attrayant (moins cher) pour les banques d’accéder aux liquidités de la BCE en plaçant son portefeuille de créance auprès de celle-ci que de le vendre à des investisseurs. Cependant, de nombreuses institutions publiques ont récemment insisté sur le rôle important que pourrait jouer le mécanisme de titrisation dans le financement des entreprises, et en particulier celui des PME. La Commission européenne l’a souligné dans son dernier rapport. La BCE a également souligné à maintes reprises l’importance de la titrisation et souligne d’ailleurs qu’il faudrait reconsidérer le bien-fondé des exigences réglementaire en matière de fonds propres pour la conservation d’ABS au bilan (cf Solvency II), afin de redynamiser le financement des PME. Le membre du Conseil de la BCE Jörg Assmussen , en parlant de soutenir les marchés ABS, a déclaré le 8 mai 2013: « [ Nous ] avons un esprit ouvert pour regarder toutes les mesures que nous pouvons prendre à l’intérieur de notre mandat , et notamment les leviers qui sont à notre porté pour faire revivre le marché des ABS en Europe, et plus particulièrement les ABS adossés à des prêts aux PME, ce bien sûr sous une stricte surveillance. »

Les différentes avancés en matières de titrisation

En raison des difficultés rencontrées par le marché des ABS sur PME depuis la crise, les institutions financières ont cherché des modes de financement alternatifs pour les PME. L’émission d’un emprunt obligataire PME structuré (CDO) de Commerzbank a attiré beaucoup d’investisseurs et de médiatisation, participant ainsi au renouvellement du débat sur la participation des prêts aux PME dans l’espace d’obligations sécurisées. Toutefois, le seul marché en Europe où les obligations bancaires adossées à des créances PME sont couvertes par la législation nationale des covered bonds est la Turquie (bien que des discussions sur l’introduction des réglementations similaires soient en cours dans d’autres pays). Par ailleurs, en France, un schéma est discuté et développé sous l’égide de la Banque de France pour aider les banques à regrouper les prêts aux PME en valeurs mobilières négociables via un SPV (special vehicle purpose). Cette approche combine des éléments de la titrisation (Fonds Commun de Titrisation Français (FCT) et le droit des « covered bonds » ( Sociétés de Financement de l’Habitat (SFH) , afin d’accroître le financement des PME.

Une autre mesure pour relancer le marché est une initiative de la Banque Européenne d’Investissement (BEI) qui voudrait accroître son implication sur le marché des ABS. En combinant l’achat de tranches senior d’ABS PME et garantir les autres tranches du produit par le Fonds Européen d’Investissement (FEI) ce qui rendra ces produits beaucoup plus attrayants pour les investisseurs.

Cette facilitée accordée aux PME permettra d’améliorer l’efficacité de la BEI dans son activité de prêt aux PME et d’optimiser les complémentarités de la BEI et du FEI dans la création d’ABS.

La BEI prévoit notamment de favoriser l’émergence d’un marché primaire solide en promouvant celui-ci auprès des grands acteurs bancaires susceptibles de participer à l’origination (création collective d’une obligation/dette) de ce genre de produits en facilitant l’exécution des transactions à travers l’augmentation de la capacité de souscriptions et la provision de crédit à des investisseurs tiers.

Une autre nouvelle initiative visant à soutenir la relance du marché des ABS est née au travers d’une seconde garantie assurée par le Fonds Européen d’investissement sous l’égide de la commission européenne par le biais du programme pour la compétition et l’innovation. Il y a également eu un certain nombre d’autres initiatives visant à éliminer les obstacles actuels sur le marché, aider à relancer les  émissions d’obligation collatéralisée et encouragé un retour à des conditions de marché plus normales. Il s’agit notamment du développement de European Data Warehouse (dans le cadre de l’initiative relative aux prêts de type ABS de la BCE), qui traite des plaintes des investisseurs sur le manque de transparence et la normalisation des données sur les Asset Back Securities, et les Prime Collateralised Securities (PCS), qui est un projet mené par l’industrie financière pour la création d’un marché de la titrisation durable avec des critères normalisés, basé sur la simplicité, la qualité et transparence.

Les perspectives d’avenir pour ces produits

Plus généralement, on attend un retour sur les marchés des acteurs de la titrisation principalement en Espagne et en Italie, tiré par le besoin de liquidité. Cependant, pour le moment, comme expliqué ci-dessus, la majorité de ces transactions sera destinée à être placée auprès de la BCE et structurée en conformité avec les critères d’éligibilité de repo afin de minimiser les coûts de financement des banque originatrices. Cette situation devrait se poursuivre, également pour les originations de produit sur dettes de PME. Cependant, dans le contexte d’un environnement à faible rendement, les investisseurs sont de plus en plus à la recherche de rentabilité et regardent avec attention les changements qui s’opèrent sur le marché de la titrisation, y compris les opérations sur PME. Par ailleurs, le soutien du public (comme les initiatives de la BEI, mais aussi des mesures/déclarations publiques visant à améliorer la réputation des ABS par la BCE ) peut conduire à une amélioration de la confiance des investisseurs et une volonté accrue de prendre des risques sur ces produits.

Dans un prochain article, nous explorerons quelles sont les opportunités qui s’offrent à la BCE et la BEI pour relancer le marché de la titrisation des PME.

Share this post

No comments

Add yours